艺术家纺龙头富安娜 零售运营构建壁垒

　　艺术家纺龙头富安娜 零售运营构建壁垒短期受益于装修及婚庆需求回暖，中长期集中度提升可期。中国家纺行业市场规模二千亿，增速放缓，线上销售额增速较快。婚庆和搬家需求为家纺消费主要来源，行业短期推动力在于地产竣工回暖带动装修需求，疫情积压婚庆需求释放。竞争格局较为分散，罗莱/水星/富安娜/梦洁CR4仅4.2%，中长期龙头份额有望提升。

　　1、品牌力和产品力：坚持原创艺术家纺，高端定位带来高品牌溢价。公司坚持艺术性与创新性，专注高端家纺定位，一方面品牌价值更高，更经受住长期考验，能够穿越行业周期；同时高端品牌本身拥有较高壁垒，其他竞争对手短时间难以超越；另一方面高端定位为公司带来高客单价和高利润率，经营韧性与盈利能力并存。

　　2、渠道力：零售渠道运营管理能力强，利润率高。公司渠道管理能力强，有较多直营门店；直营管理团队执行力强，运营能力和渠道利润率优秀；对经销商采取扁平化管理，将成熟的直营管理体系输出给加盟商，经销渠道利润率高；公司供应链高效成熟，平行仓、前置仓模式下，运输成本持续优化。

　　3、成长性：渠道角度，公司成长性主要在于线下渠道的店数、店效提升；产品角度，扩展多元化品类、价格带和目标客群。

　　与众不同的观点：市场认为，家纺企业进行异地扩张的难度较大，行业格局将长期处于分散状态，富安娜市占率提升空间有限。我们认为，富安娜作为家纺行业龙头，品牌力较强且运营能力优异，有望吸引各地加盟商加入，市占率有望持续提升。

　　投资建议：看好富安娜构建高产品品牌渠道壁垒下，中长期成长性。短期业绩弹性将受益于装修和婚庆需求的回暖；中长期凭借多元化渠道增长，尤其是线下店数和店效增长半岛官方网站，以及品类、价格带、目标客群的扩展，实现长期稳健增长。预计2023~2025年净利润分别为5.8/6.5/7.2亿元，同比增长8.2%/11.9%/10.9%。首次覆盖给予“买入”评级，根据相对估值和绝对估值方法给予合理估值区间8.6~10.3元，合理估值对应2024年11~13x PE。

　　风险提示：市场竞争加剧；存货大幅减值；渠道拓展不及预期；婚庆需求不及预期；消费者偏好发生变化等。